中国外汇储备投资成本分析
持有外汇储备的成本也分为狭义和广义两种。狭义成本包括：(1)干预成本，即央行进入外汇市场买人美元等外汇的操作成本；(2)冲销成本，即央行对冲市场上外汇占款的冲销行为所支付的费用。广义成本除了(1)、(2)外，还包括(3)机会成本，即如果不将外汇储备投资国外，而运用于其他途径(如进行国内建设投资)可能获得的收益以及(4)如果国内货币市场上外汇占款不能完全冲销，外汇占款剩余对一国造成的通货膨胀压力和影响。这些广义的成本也可分为量化和不可量化两部分。量化部分包括(1)、(2)、(3)，不可量化部分包括(4)。
一、外汇市场干预成本
当外汇市场外汇储备资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。中国人民银行在外汇储备交易市场中心执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币。干预成本就是央行在外汇市场上买进(或卖出)外汇所产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价抛出本币而带来的损失。特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度达到12.47％，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇储备抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额外支付的利息也属于外汇干预成本。
本文借鉴Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法来分析1994年1月-2008年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每季度的外汇干预的替代变量。
1．央行外汇买卖的交易损失采用Talor(1982)的公式来衡量
其中，Pi代表利润，ni为第i期外汇储备干预额，这里是i期的外汇储备变动额，ei为第i期买卖外汇时的实际汇率(以直接标价法表示)，et为样本期末的市场汇率。为了避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方法进行计算。可以看到，按照2008年底人民币汇率计算的中央银行外汇储备thldl.org.cn市场卖出人民币而遭受损失累计为20541.4亿元人民币，具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。
按照同样的方法和2007年底人民币汇率中间价7.3046元／美元计算央行的干预成本，结果为11980.9亿元，分摊到每一年的干预成本见表4。可以看到，2007年以来由于受全球金融危机的影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本比前一年增加了71.45％。
2．央行本币负债的利息C=(Btrt)／4(2)
Bt为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天期限的基准收益率。计算结果见表5。1994--2008年央行本币负债的利息累计为1431.44亿元人民币。
二、货币市场冲销成本
由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张，为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所产生的成本。
1994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加特种存款、公开市场操作(又称对冲操作)、将财政及邮政储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本主要有：①回收再贷款所损失的利息收入；②向商业银行支付的准备金存款利息；③发行央行票据所需要支付的利息；④邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为基准进行计算，1994-2008年间，中国人民银行因对金融机构再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息51.49亿元；中央银行向商业银行支付的存款准备金利息为9935.35亿元；邮政储蓄转存中央银行利息总计4388.1亿元。从公开市场操作来看，截止到2008年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量为17058.3亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲成本十分巨大，2002-2008年间央行因发行票据所支付的利息累计达到4714.79亿元。综合上述四项数据，可得到1994-2008年间广义范围的中国人民银行冲销操作成本总共达18986.75亿元(9935.35+4388.1+4714.79—51.49)。其中各年度冲销成本见表6。可以看到，2008年由于本币汇率上升，央行冲销成本比2007年增长了38.4％。
三、机会成本(又称为外汇储备资产的机会损益)
如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设，比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内，那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率×外汇资产规模×当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公布的每年度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价年度数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如工业资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等，本文选取工业资本回报率作为参考指标。已有的研究数据均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援引中国经济观察研究组(CCER)2007年5月研究得出的结论：从1994年到2006年工业资本回报率变化幅度为2.2％到13.4％，净资产回报率变化幅度为6.8％到18.5％；如果选择净资产回报率作为参数，平均值为7.8％。可以算出1994-2008年我国外汇储备持有的机会成本见表7，总计为46826亿元。
??????
清华大学领导力培训中心
