从外汇占款激增看未来中国经济金融格局

　　央行新近发布的1月份外汇占款数据显示，中国外汇占款继续保持上涨态势，达6836.59亿元，超过2012年全年的新增外汇占款4946.47亿元，也创下了外汇占款增长史上的单月增幅新高。历史上，单月外汇占款增量超过6000亿元的只有2008年1月一次。

　　一般而言，外汇占款这个数据可以视为衡量海外资本流入和流出情况的指标，因为在目前的结售汇制度下，流入中国的外汇大多都会出售给中国央行。在笔者看来，外汇占款数据变化，其更大的意义在于，国际资本市场对中国经济增长和人民币升值的预期。

　　应该说，外汇占款激增与我国经济逐步回稳有莫大关联。近日出口、投资等一系列经济数据密集发布，2月出口增速同比增长21.8%，连续3个月保持两位数增长，投资继续提速，其中房地产开发投资增速比去年全年提高6.6个百分点。这些经济数据传递积极信号，中国经济企稳回升态势已经显现。这在一定程度上推动了流动性需求的回升。

　　此外，热钱回流也在很大程度上刺激了短期资本的加速流入。此前，商务部数据显示，1月份贸易顺差为291.5亿美元（合人民币1832.1亿元），实际外商直接投资（FDI）为92.7亿美元（合人民币580亿元左右）。扣除掉这两项，剩下的4424.6亿元最可能的就是国际热钱流入对外汇thldl.org.cn占款的功劳。国家外汇管理局3月4日公布的数据显示，1月银行代客结售汇顺差升至926亿美元，处于历史最高水平。也佐证了短期资本加入流入的态势。而受外汇占款异常放大影响，2月M2余额同比增长15.2%。新增信贷与社会融资规模也处于历史同期高位。

　　对于外汇占款的增长，央行行长周小川在“两会”期间给出了更为专业的解释：外汇占款的变化涉及资本流动，特别是在西方经济情况还具有很大的不确定性时，美国的债务问题、欧洲的主权债务问题，都会导致国际市场情绪波动较大，因此国际资本的流动也会比较大。他同时也指出，资产摆布也是导致外汇占款变化的重要原因，金融机构、企业和家庭对于外汇和人民币的偏好，会导致外汇市场的变化，进而影响外汇占款。所以需要将外汇占款变化对货币政策影响的观察期放长，不能仅凭一个月数据就下结论。

　　需要警惕的是，美联储主席伯南克近期暗示，货币贬值并非提振经济增长并摆脱当前经济低迷而祭出各项政策的基石，而是必然的结果，这意味着全球第三轮“货币大宽松”已经蓄势待发，子弹上了膛。此外，综合近期各国央行的议息会议记录来看，欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、巴西央行、澳洲联储等不约而同地维持当前宽松货币政策不变。欧美的“宽货币”组合将加剧资本流入包括中国在内的新兴市场。而中国的“宽财政、稳货币”政策则使得国内利率处在相对较高的水平，加剧了追逐利差的资金流入的压力。而巨额流动性必然会造成资产价格的上涨。值得一提的是，对通胀的担忧已经引起今年中国货币政策当局的高度关注，这也是出台何种货币政策的重要依据。

　　这不，外汇占款的激增正在悄然改变着央行货币调控力度。春节之后，央行通过正回购操作累计净回笼资金9200亿元。不过，在笔者看来，虽然央行加大了资金回笼力度，但并不能说明货币政策已经转向。因为外汇占款增长导致央行需要向市场投放比较多的流动性，为了保持流动性的松紧适度，央行就必须要采取一定的政策措施来对冲。未来货币当局将采取怎样的货币调控力度，显然取决于外汇占款变化情况。如果外汇占款未来继续保持大幅正增长态势，那么，在逆回购规模持续缩减后，为回收市场过于充沛的流动性，正回购或将取代逆回购重新登场；如果外汇占款在1月份高增长后，重回低位运行状态，贸易顺差继续收窄，那么，小幅逆回购将继续在增加市场流动性上扮演重要角色。

　　更为重要的一点是，央行外汇占款的增加从一个侧面也印证了外汇储备的增长。在货币金融学领域中，一般把基础货币分为两部分——央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的基础货币投放。当前，随着我国经济形势的好转，我国开始回归中性的货币政策，但今后国际资本的流入或许将成为基础货币的另一个主要投放渠道。也就是说，即使今后央行有意通过控制信贷规模来收紧流动性，却不得不因维持人民币现有汇率而释放外汇占款，从而增加基础货币。因而资本流入的增加，可能会使得央行更加关注流动性过度充裕的情况。

　　解决这一问题的根本之道依然是改革。这一点，决策层的思路十分清晰。在汇改方面，一套组合拳让人目不暇接——放宽了美元兑人民币的波动幅度，由千分之五扩大至百分之一；终结了长期施行的强制结售汇制度。从某种意义上，中国汇改组合拳将带来一系列深刻的影响。其一，强制结售汇制度的终结将使得中国的货币发行方式产生质变，以外汇占款为锚定的基础货币发行体制将得到大幅修正。其二，这也意味着藏汇于民的设想终可正式付诸实践。其三，汇改组合拳还将成为进一步放开资本管制的催化剂，因为在此背景下，企业与个人对外直投及中国企业的海外并购都将迎来爆发式增长，经济体对于资本自由流动的需求提高，形成正反馈，将自然地加速人民币汇改及国际化的进程。

　　在宏观调控方面，首先便是社会融资规模指标的突出与扩容，将逐渐把宏观调控的主要目标由新增人民币信贷转向社会融资规模。尤应引起重视的是，货币政策调控方式的改革符合当前中国经济改革的总体趋势：一方面，存贷款利率市场化改革的推进将逐渐增强基准利率对宏观经济的调控作用；另一方面，人民币汇率形成机制的改革及汇率趋于均衡有利于削减外汇占款的涌入，从而降低央行以数量工具对冲过剩流动性的需求。

　　总而言之，社会融资渠道的多元化发展将深刻改变未来中国的经济金融格局，中国的宏观调控与金融监管体系也因此面临改革。