海外并购中财务尽职调查的注意事项

　　财务尽职调查作为并购前期准备阶段的重要一环，在财务尽职调查中，可以取得、整理、分析财务及运营相关数据和信息，极大地降低信息不对称风险，支持公司评价交易的可行性，帮助决策者掌握目标公司的重大风险，并对交易过程中有关交易架构、交易定价以及谈判要点、交易后整合等方面提出专业建议。企业应当特别关注海外并购前财务尽职调查过程中以下几个方面：

　　1、关键终止交易因素

　　通常，交易双方在正式开展尽职调查之前已经进行了一定接触，有些会拿到目标公司的部分资料，或已经给出了非约束性报价。但在尽职调查开展后，非常有可能发现对交易产生重大影响的因素，如目标公司实际业务情况与原始谈判基础相差较大，收入、利润率等财务指标与预计有较大差异，正在执行合同存在较大财务风险及其他最初并不了解的重大事项等。

　　2、重大的交易估值调整

　　大部分海外公司的基础财务信息质量比较好，出现严重会计差错的情况可能性并不普遍，但可能隐藏了很多一次性成本和费用，因此需要通过仔细的财务尽职调查确定可持续的盈利水平。海外并购在定价时经常以零现金零、负债为基础，则涉及到净债务问题，需要予以发现并在谈判过程中确定。此外，与国内并购相比，海外并购中对业绩承诺等对赌机制相对少见，同时境外卖方通常会要求诸如运营资金调价机制、净资产调价机制、锁盒 （Locked Box）等其他价格调整机制，而这些对于估值日和交割日之间的价格调节机制，在国内并购中较为罕见，需要在财务尽职调查中特别有针对性的进行详细分析并测算影响额。

　　3、交易保护机制

　　在尽职调查过程中，可能会发现一些或有负债、承诺事项等潜在风险事件，买卖双方不易直接进行价格调整，但购买方需要在交易文件中（SPA）通过设立保护机制和约定相关条款来规避风险。例如，为避免税收方面的潜在风险，通常应在交易文件中约定一个至少三至五年甚至永续的豁免条款，在约定期间内目标公司发生任何交易时间前的税务追索成本，均由卖出方承担。

　　4、交易后的整合计划

　　在财务尽职调查过程中可能发现需要在交易后整合及未来退出所需要关注的事项，如业务和财务系统是否存在重大需要改进的地方，是否需要进行业务剥离或重组，核心人员的留任等。在实务中，比较有效的方式是提前计划并将整合责任落实到人，并且后续建立跟踪机制以评估实际效应。

　　核心财务调查分析

　　为了达到上述目标，对目标公司的财务状况及可持续经营能力做出客观准确的评价，通常建议在财务尽职调查过程中连续分析目标公司过往三年的财务数据为宜，同时要高度关注目标公司在手订单的数量与质量，这些都会直接对公司估值及最后的购买策略产生影响。通常海外并购项目中进行的核心财务尽职调查分析应当包括以下内容：

　　1、盈利质量分析

　　海外并购中常用的估值方法包括现金流量折现法和可比公司/交易分析法，不管采用哪种方法，企业价值评估的基础都是目标公司正常的、可持续的盈利水平。海外并购交易中通常采用EBITDA作为盈利指标。在财务尽职调查中，我们会针对目标公司提出的EBITDA金额进行调整，包括会计调整（各种会计差错）、非经常性项目（如一次性重组费用）、模拟调整（如未来不可持续的优惠租约）、独立经营假设下的调整（如目前目标公司与集团的各种共享成本和费用）及正常化调整（如即将终止的业务）。通过将目标公司管理层报告的盈利调节至可持续的水平，以用于财务模型进行估值分析，及更合理的进行趋势分析。

　　2、净债务分析

　　多数海外并购交易定价是基于零现金、零负债（cash free/debtfree），即从企业价值中减去净债务得到股权价值。净债务即债务减现金。除了目标公司管理层报告的净债务外，通过财务尽职调查还可以尽可能地发现并量化目标公司未披露的负债项目，如控制权变更导致的支出、未决法律诉讼支出、卖方为并购交易发生的支出等，以帮助买方进行价格谈判。此外，也会向买方提醒目标公司的或有事项以及表外的各项承诺支出，以提醒买方未来需承担相关义务。

　　3、营运资金分析

　　在确定股权价值后，在很多海外并购交易中还会通过营运资金调整交易价格。卖方应当保证交割日有正常水平的营运资金。交易双方通常在收购文件中约定一个目标营运资金水平，并与交割日的实际营运资金水平进行对比。如果交割日实际营运资金高于目标营运资金水平，则买方向卖方补偿差额，反之则由卖方向买方补偿差额。通过财务尽职调查可以分析目标公司正常的营运资金水平，从而帮助买方谈判目标营运资金水平并影响交易价格。此外，还可以帮助买方判断收购后是否可以提高资金运营效率。

　　对于暂时处于财务困境的目标公司，财务尽职调查还会关注与企业重组有关的问题（如员工养老金、关厂成本等），目标公司在债务重组及交易后的未来几年内的资金需求，从而判断是否需要后续投资；以及分析目标公司收购后可持续的经营性现金流、近期盈利预测及盈利预测假设的合理性等。

　　虽然目前中国企业海外并购的数量激增，但很多企业开展海外并购仍处于尝试阶段，并购金额和标的都比较小，也缺少实际操作经验，因此更需要详尽的尽职调查来保驾护航。

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